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重组新规将至 投服中心紧盯类借壳

来源: 中国上市公司舆情中心   作者:马建勋 2016-07-29 17:23    投服  重组

中国上市公司舆情中心 马建勋

7月17日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》的征求意见到期,不久修订后的《重组办法》将公布并实施。但就是这个尚未实施的重组新规,眼下已经成为了悬在上市公司头顶上的达摩克利斯之剑。监管层对“擦边球”、“钻空子”、“忽悠”式等重组零容忍的态度,已经初显成效。数据显示,自证监会征求意见至7月19日,38家公司的重组计划戛然而止,而去年全年也不过50余家公司半路叫停。

其中,“类借壳”行为遭遇监管重锤,不能不提中证中小投资者服务中心(投服中心)的重要作用。尽管投服中心副总经理徐明仅仅带队出席了两场重大资产重组媒体说明会,提出的核心问题却与重组新规最大的变化,即与“完善重组上市(借壳上市)认定标准和遏制重组上市套利空间”高度契合。尽管重组新规还有待正式实施,但投服中心已经积极在现有规则下,将各种有规避借壳嫌疑的重组交易向市场进行了充分展示,引发了各类市场参与者的持续关注和积极讨论。

例如,7月14日投服中心首次亮相于ST狮头重大资产重组媒体说明会,第一个问题直指“交易是否构成借壳”。投服中心副总经理徐明提出,本次交易如果被认定为借壳,管理层有没有进一步的具体措施。因为如果一旦构成借壳的话,这一次资产重组将失败。而是否构成借壳的关键是,是否发生了实际控制人的转移。投服中心认为,海融天和潞安工程两家机构存在着很多联动的行动,很容易让市场投资人认为两家存在着一致行动的可能性,最终有可能被监管部门认定为一致行动。照此逻辑,公司实际控制人在重组后就发生变更。7月21日,ST狮头宣布终止重大资产重组,对于终止原因,ST狮头的解释非常官方,“公告后,证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化,各方无法达成符合变化情况的交易方案。”

无独有偶,在7月26日的四通股份“45亿跨界并购启行教育”重大资产重组媒体说明会上,投服中心再次对交易方案提出是否存在规避借壳的嫌疑。根据四通股份所披露的预案,本次交易的标的资产启行教育的资产总额、营业收入等指标均超过上市公司相应指标的100%。按照重组新规,已经触发借壳红线。但是在现阶段,控股权是否发生变更,再次成为判断重组性质的关键。资料显示,重组方案中以10名股东放弃表决权确保重组的控制权不发生转移,进而不构成借壳。四通股份独立财务顾问广发证券表示本次重大资产重组不构成重组上市。10名非业绩承诺的股东放弃表决权这一做法不是为了刻意规避重组上市,他们是私募基金,其目的就是获得资本增值而非公司控制权;他们放弃表决权是基于交易各方的实际情况和诉求协商达成。

投服中心对这一理由是否成立、能否被监管部门认可表示担忧。值得注意的是,对于现行监管规则的理解及应用,投服中心的表现积极、灵活,甚至具有前瞻性。徐明称,固然在法学理论上,权利是可以放弃的,但当权利的放弃是为了不当目的,就涉及到用合法的行为掩盖非法行为。这一行为的正当性就值得推敲,监管机构是否认可就值得考虑。就公司法律制度而言,表决权不但是控制权核心内容,也是普通股的重要内容,如果放弃表决权,那么就会使法律上设立普通股和优先股的意义不大了。

也许是因为这样的示范效应,这一期间除了天晟新材因为在重大重组过程中签订了“抽屉协议”被发审委否决之外,其余上市公司则是主动为之,“政策环境变化”亦成为共同原因。券商投行人士一般认为,在监管趋严的背景下,上市公司的重组方案基本都会主动对标,而不是被动等待方案被否。例如,申万宏源分析师林瑾在研报中表示,认定标准的变化意味着今后想规避借壳,需要多个会计科目同时不触线,财务上操作难度明显加大。同时,“股本”这一指标杀伤力不小,一般借壳上市的资产体量不会太小,而“壳”公司市值一般偏小,因此增发新股数很容易触及临界线。

目前关于重大资产重组已经形成了“预案公告—监管问询—媒体说明会(投服中心提问)—并购会”四道监管关口,每一道关口既是对上市公司的考验,也是保护投资者权益和实行投资者教育的重要契机。例如在淮油股份重组方案中,根据最初的草案,交易完成后将导致公司实际控制人发生变更。重组新规公布后,淮油股份调整了重组草案,保住实际控制人不变,但是随即收到深交所“是否存在规避重组上市情况”的问询函。可见,监管层将对并购重组始终保持高压追问,列举关键认定标准。舆论指出,上市公司对重组新规不要抱有侥幸心理,需要提早采取对标行为。

对于二级市场来说,在严格监管之下,炒壳之风已经大幅冷却。华泰证券投行部执行董事劳志明表示,对市场的预期影响比较大的是已经公布了预案或方案,但是还并没有申报受理的上市公司,“有些触了红线,那该废掉就得废掉,有些条如果交易上达成不了也有可能会废掉”,有一部分会转向产业并购,“60个月”条款会让大股东注入资产的实施门槛进一步降低。华泰证券在报告中说,特别关注近5年内实际控制人未发生变更,同时实际控制人拥有大量未上市优质资产的上市公司,整体上市的难度降低。

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