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人民币贬值有所加速 政策回归稳健中性可期

2018-06-29 16:23

人民币汇率预期最终是由中国经济的基本面和预期投资回报率所决定的。虽然近期金融市场波动较大,而且,金融市场的波动在表征上可能与前两次贬值带来的冲击相似。但客观来说,中国的经济基本面比此前已有很大幅度的改善,企业杠杆率总体下降,现金流出现回升,加之全球经济增长前景近两年明显改善。所以,市场上出现的关于贬值引起的资产危机论,并没有充分必要形成一致预期的基础。

不过,去年底来政策过快收紧引发市场对增长的担忧,可能也是近期压制人民币汇率的主要因素之一。政策虽然并没有“主动贬值”的意图,但是如果政策调整过于滞后或乏力,市场对于人民币情绪继续恶化会增加货币政策调整的被动性和复杂性——而进一步讲,放任人民币贬值可能得不偿失。鉴于经济基本面仍然是人民币汇率最重要的决定因素,目前政策亟需更快、更有力的调整,以扭转金融条件快速紧缩、增长预期明显走弱的趋势。

这也是我们近期看到的政策中,一方面在进一步降准、采取更具可操作性的金融去杠杆路径以保证实体经济融资需求。另一方面,通过《湖南常德政府化解债务会议 确有领导“说了类似气话”》,对非标回表和地方政府隐性债务的清理等工作,安排过渡期及调整对“个案”的容忍度。毕竟,政策紧缩带来的可观“融资缺口”使得企业现金流状况已在边际恶化——近期金融市场震荡有所加剧,表示企业股权、债券的融资成本均明显上升,这本身又进一步收紧企业的融资条件。

而需要注意的是,这一轮收紧的工作中,政府可能更多是想压房地产,然后通过精准滴灌的流动性投放操作将资金引到其他行业,比如“债转股”,小微企业。要不然,针对《中国发改委:限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目》、《长沙“反炒房”调控细则:摇号人数不超过房源1.5倍》房地产的这类政策也不会变本加厉。当然,随着《一季度信托资产规模降低,房地产信托“一枝独秀”》这样的调控效果见高不见远,如果仅仅是想“围城打援”的话,还必须有更直接的政策来引领房地产资金流出。

此外,考虑到中美最近经贸摩擦升级,更稳健的内需走势也将有助于提升市场对中国金融资产的风险偏好。相关政策“微调”虽然边际上有所帮助,但调整节奏与幅度尚不足抵消近期持续的紧政策及强监管带来的压力。至此,也出现了《积极财政聚力增效锚定高质量发展,促进经济稳中向好》和《房地产去库存政策应该逐步退出》这样的呼声,望尽快回归真正意义上的“稳健中性”取向。不过,经济增长和通胀往往会滞后于金融条件收紧而下降,因此,亦有舆论呼吁,宏观政策有必要更加及时、果断地做出更大幅度的调整,避免“投鼠忌器”式的滞后或乏力。

其实,从高频数据来看,统计学有个概念叫“幸存者偏误”,所以,虽然现在企业杠杆率降低,现金流回升,感觉上经济基本面还不错。但是,被统计的都是存活的优质企业,劣质企业不会进入统计范围,因而造成统计数据与实际经济的脱节。事实上,利润在企业层面分配旱涝不均(有人比喻这是中国经济的一个“原罪”),今年不少行业都出现了亏损企业比例大幅上升的情况,在国企和民企层面也出现分化,民企亏损数同比持续保持高位,而国企则一直负增长。

表面情况也并不会持续乐观,当分化加剧,我们将看到更多的违约和破产事件,当下游企业被挤压到了极限,供给侧的收缩向需求萎缩转变,下游需求受到损害,大企业也无法再维持高价和利润。况且,在行业集中度提升、民企融资压力趋紧的情况下,民企的负债端压力本身较大,就算加大信贷投放,在信贷需求减弱背景下,贷款未必就能顺畅投放出去,尤其是银行还面临存款增长偏弱、资本金受约束、风险偏好下降等制约因素。因此,《李克强在全国深化“放管服”改革转变政府职能》更有力度的改革或已在路上。

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