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缺乏秩序的稳定 政策的制约显现

2018-06-29 16:21

今年以来,没有等来直接融资的腾飞,却等来了风险资产的集体调整,舆论怨声载道。近期股市又重新回到了牛熊分界线,可以说,风险偏好已经荡到了谷底,或许现在并不需要做什么,只能静等政策出台。尽管即将落地的定向降准已经不具备突发性,市场早有充分预期,但不应从利好出尽的角度去理解,毕竟目前的政策是做好预案,随着情况变化相机抉择。

从这一周的市场来看,千股跌停、债市拉升,似乎是危机模式开启;而仅仅一天之后,行情又大幅反转,似乎又是危机解除、烟消云散。即使从突发事件的角度理解,短时间内基本面也难有如此巨大的变化。也许正如易纲行长在接受媒体采访中表述的那样,行情的波动更多的来自于情绪面的原因。而仔细思考,我们认为情绪波动较大的背后,折射出的是内政外交面临的一系列新情况,市场也缺乏有效的参照。

从国际形势来看,双赢、多赢似乎成为过去式,以特朗普为代表的反建制、民粹的力量,似乎想要对全球化、对现有的游戏规则进行清算,市场对于中美贸易冲突的解读,从担忧到年内缓解再到悲观。从国内情况来看,去杠杆和稳定经济之间,打破刚兑和信用风险之间,似乎也开始面临“鱼与熊掌不可兼得”的困境,决策层对于信用风险仍然持偏鹰派的态度,让市场中的悲观看法不断发酵,债务危机或者硬着陆的担忧不断上升。

从资本市场来看,长期的逻辑和短期的行情之间似乎难以调和。中长期来看,A股估值低、在居民财富配置中也处于“低配”状态,但是短期内中美贸易冲突带来的避险情绪、大股东普遍存在的股票质押率高等问题,使得股市面临下跌的反馈螺旋;站在债市的角度,短期内交易逻辑非常顺畅,却从长期来看,却面临着资管新规落地、美国货币加速紧缩、全球通胀反弹的风险。

因此,眼下中美似乎难以找到共赢的方法、国内的局面也没有两全的解决方案,似乎眼前的矛盾需要通过人人皆输的局面来推倒重建,这使得每一类资产的投资者都没有足够的安全感,进而演化为行情颠簸的基础。其实,从《习近平对全球经济形势做了最新判断》来看,看似人人皆输的局面,正蕴含着理解和化解眼下市场矛盾的契机。

比如,国际形势上,在这场纷争之中的最大利益,并非少数产品领域关税的增减升降等一城一地的得失,而是维护以WTO为基础的全球多边贸易体系,尽量防止美国等退出WTO,另起炉灶。实现这一目标的政治基础,在于推动中国自身的市场开放,创造公平透明的营商环境,切实保护包括知识产权在内的企业各项财产权利。其成功实现的标志是各国企业愿意积极扩大对华投资,愿意积极游说本国政府加强和改善对华关系。

而且,如果这种关系不改善,我们看到人民币近期大幅贬值。虽然,此前我们承诺不会通过汇率来应对贸易战,但是,目前中美货币政策步伐不一致,中美利差加速收窄,对人民币汇率施压。而且,贸易顺差减少预期的加重也可能导致人民币贬值压力继续增加,资本外流压力加大。所以,汇率贬值也有它的客观性在,只是这种情况短期内或持续,这将进一步导致外汇储备中非美资产缩水,外汇储备将进一步下降,也会影响到狭义货币供应量,不利于央行应对流动性的结构性矛盾。

从国内情况来看,底线思维下,“人人皆输”大概率不是休克式的出清。从今年的经济形势来看,党代会后的第一年,政府并未表现出比较明显刺激经济冲动:财政支出节奏偏慢、基建投资“断崖式”下跌,这都是不同于以往“政治周期”的突出表现点。政府官员对于信用风险所做的一连串“偏鹰”表述,也令市场担心信用问题的进一步发酵。

但是,在当前的政经环境下,“人人皆输”并不是西方的“明斯基时刻”或者金融危机式出清。我们看到很多违约事件中还是出现了政府的身影,说明中国是不搞休克疗法的。再如,我们也看到《审计署:将持续推动整治“金融乱象”打击金融领域违法犯罪活动》和《养老保险多元化投资新路径浮现》这样的合意决策层目前的办法,未来可能还会通过窗口指导、债务重组的方式,让发债企业、债券投资人、商业银行均承担一定的成本,国家也可以进行适度的兜底,使得各方均付出成本,打破刚兑也得以推进。

因此,内忧外患之下,资本市场的长期矛盾大概率是一个动态演化的过程、政策的应对是一个相机抉择的机制,中长期的水落石出更接近于一道情景分析题,而不是逻辑推演题。其实,定向降准就是这一思路的延续,从决策层的角度,融资收缩的内忧和贸易冲突的外患,使得政策的边际调整理由非常充分。而总体上来看,这是以中央财经委员会第一次会议精神为基调,以结构性去杠杆为基本思路,“集中力量,优先处理可能威胁经济社会稳定和引发系统性风险的问题”。

再加之,从今年企业的实际投放情况来看,明显感受到银行风险偏好下降,因为企业贷款更多的流向了经济发达地区,而经济落后省份的贷款增量反而有所减少。但非标过去增量主要集中在中西部落后省份,一旦非标萎缩,中西部落后省份的企业融资难度进一步上升。因此,结构性政策引导银行贷款资金更多流向中小企业以及经济落后地区,会比简单的总量政策更有用。

而所谓“结构性去杠杆”,其实是结束国企和私营企业一刀切的局面,协调了国企去杠杆和杠杆并不高的小微企业融资困难之间的矛盾,此后国务院正式批准成立国家融资担保基金,也是扶持小微企业融资的具体举措。所以,我们也有理由相信,在面临信用市场、股市和贸易摩擦的多重矛盾担忧时,政策层面的放松不仅限于定向降准,来缓解市场对经济的担忧和增强市场信心。有预期进一步更大力度的投放流动性来驱动贷款和债券市场融资能力的提升,缓冲非标和影子银行收缩所带来的冲击。

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